（来源：申万宏源融成）杭州在线配资
摘要]article_adlist-->北京时间2025年8月22日22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次更新了长期货币政策框架和策略。
（一）宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择
相比7月FOMC例会，鲍威尔的政策基调转向“中性偏鸽”。就业方面，鲍威尔的描述可概括为：供需双弱下“脆弱的平衡”，且就业下行风险趋于上行；（2）通胀方面，鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见的，但或是“一次性”的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。
货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在“滞胀风险” 中取得平衡（通胀上行和就业下行风险并存），谨慎行事，随机应变。由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平衡的变化，美联储需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。
（二）长期货币政策框架回归正常化：长期2%通胀目标+广泛的最大就业目标
在演讲的第二部分，鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架（或策略）的修订。2020年8月杰克逊霍尔年会，在“有效利率下限”约束下，鲍威尔领衔修订并发布了新版框架，提出“平均通胀目标制”，更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。
2025年“声明”是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是：基于水平的“菲利普斯曲线”，双重使命是互补的，美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下和未来，美国正面临“滞胀”难题，美联储不得不在双重目标之间取得平衡。
（三）美联储降息的“预期差”及其调整风险：9月降息，然后呢？
鲍威尔的演讲导致“降息交易”明显升温。联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%。年内降息次数由1.9次升至2.2次，2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。
2025年下半年是“关税验证期”，我们的基准场景是：失业率升至4.4-4.5%区间，年内降息2次。9月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态，而在于9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据；第2次降息预期落地的充分条件或是失业率升至4.4%以上。
美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为：通胀保持粘性（保持高位或下行斜率不及预期）、经济企稳、修复，失业率下行。在此背景下，定价2026年降息3次或过于乐观，需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
报告正文
北京时间2025年8月22日22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次更新了长期货币政策框架和策略。
一、宏观经济与政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择
在演讲的第一部分，鲍威尔分析了美国经济增长、劳动力市场状况和通胀形势，陈述了美联储的货币政策立场。整体而言，相比7月FOMC例会的“中性偏鹰”立场，鲍威尔的政策基调转为“中性偏鸽”。
劳动力市场状况方面，鲍威尔的描述为：供需双弱下“脆弱的平衡”，且就业下行风险趋于上行。7月就业报告改变了鲍威尔的政策立场。5-7月，美国平均非农就业增速下降至3.5万，显著低于2024年的月均增速（16.8万），也低于所谓的“平衡就业增速”（breakeven employment growth）。这预示着，短期内，失业率易上难下、货币政策“易松难紧”。
旧金山联储测算的长期平衡就业增速为每月 7万-9万个之间（假设长期失业率为3.8%）——短期平衡就业增长将高于长期增长水平。Walker（2024）估计的长期平衡就业增长为每月 7.5 万个就业岗位，2024 年短期平衡就业增速为每月 12.5 万个就业岗位。根据亚特兰大联储“工作计算器”（Jobs Calculator），假设劳动参与率为62.2%，要想保持4.2%的失业率不变，月均薪资就业增速应保持在26.6万人——由于移民人数大幅下降，实际平衡就业增速或低于该读数。
通胀方面，鲍威尔认为，关税引发的通胀是清晰可见的（clearly visible），但或是“一次性”的，提示短期内仍需密切关注传导、扩散和累积。鲍威尔认为，关税的通胀效应清晰可见，这主要表现为核心商品通胀持续反弹至正区间，并预计未来几个月继续累积，但其时间和幅度存在高度不确定性。基准情景是，关税的通胀效应是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。当然，“一次性”并不意味着“一次完成”。关税上调需要时间传导至整个供应链和分销网络。此外，关税税率仍在不断变化，可能会延长调整过程。但鲍威尔认为，由于劳动力市场并不是特别紧张，通胀预期保持稳定，工资-物价螺旋难以形成，所以关税的通胀效应不太可能是持久的。
据此，鲍威尔认为，美联储需要在“滞胀风险” 中取得平衡（通胀上行和就业下行风险并存），谨慎行事，随机应变。劳动力市场的基本平衡给了美联储谨慎行事的空间。尽管如此，由于政策利率处于限制性区域（温和的限制性），随着基线前景和风险平衡的变化，美联储需要调整政策立场（may warrant adjusting our policy stance）——显然是往宽松的方向调整。
二、货币政策框架回归正常化：2%通胀目标+广泛的最大就业目标
演讲的第二部分，鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架（或策略）。2012年，伯南克时代的美联储首次发布“长期目标与货币政策策略声明”（Statements on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，简称“声明”），明确提出2%通胀目标。2008年全球金融危机后，发达经济体经济陷入低增长、低通胀（低通胀波动率）和低利率（或负利率）的“长期停滞”陷阱。2020年8月杰克逊霍尔年会，鲍威尔领衔修订并发布了长期框架，提出“平均通胀目标制”，更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。2020年“声明”的核心是：
（1）2020年“声明”将“最大就业”置于首要地位。2020年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“缺口”（shortfall），而2012年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“偏离”（deviations）。“缺口”是一个非对称目标，言外之意是，只要没有通胀风险（或其它金融风险），美联储不会仅仅因为失业率太低或在下降就收紧货币政策。“偏离”是一个对称的目标，其政策目标是最小化偏离度。当失业率高于潜在失业率时，意味着劳动力市场偏松，政策目标应该是缩小就业缺口，反之则意味着劳动力市场偏紧，可能产生通胀压力。这对应的就是“逆风而行”规则。考虑到货币政策的滞后性，为了预防通胀，美联储应该在劳动力市场进入到紧张状况之前就收紧货币政策。
（2）2020年“声明”中，为了将长期通胀预期锚定在2%的水平 ，FOMC寻求在一段时间内实现2%的平均通胀目标——平均通胀目标（average inflation targeting，AIT），或“弹性平均通胀目标”（flexible AIT，或FAIT）。如何理解“平均”？这意味着，如果历史通胀低于2%，未来就能容忍高于2%的通胀，以补偿历史的缺口。但美联储并未明确平均通胀的计算区间，也未指明略超2%的通胀水平是多少。这种模糊性增加了政策的灵活性。时任美联储副主席克拉里达的答案是回溯1年（Clarida，2021）。FOMC成员布莱纳德认为，计算平均通胀的起点是FFR降至零时（Brainard，2021）。
2025年“声明”是对2012年“声明”的回归，也是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是：基于水平的“菲利普斯曲线”，双重使命是互补的，美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下，美国正面临“滞胀”难题，美联储不得不在双重目标之间取得平衡。在抗通胀实践中，由于长期通胀预期的稳定，以及工资-物价螺旋形成的风险可控，美联储并未严格执行平均通胀目标的“补偿”策略。如果执行，美联储应该在过去一段时间内（和未来）追求一个低于2%的通胀水平（如1%）。这就要求美联储将政策利率抬升至（和保持在）更具有“限制性”的水平。
三、美联储降息的“预期差”及其调整风险：9月降息，然后呢？
鲍威尔“中性偏鸽”的政策立场使9月降息预期明显升温。联邦利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%；年内降息总次数由1.9次升至2.2次，2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。伴随着降息预期的快速升温：1）美股大涨，标普500和纳斯达克指数分别上涨1.4%和2.0%；2）美债利率明显回落，10Y美债利率、2Y美债利率分别下行7.8bp、11.0bp至4.26%、3.68%；3）美元指数快速下行，跌1.1%至97.6；4）黄金大幅上行，由3330.3美元/盎司上涨1.3%至3374.6美元/盎司，原油价格震荡。
我们认为：（1）9月降息预期能否落地的风险本就不在于鲍威尔的演讲，而是9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据；（2）年内第2次降息预期能否落地的主要矛盾依然是失业率而非通胀；（3）中期而言（2026年），“降息交易”或过于乐观，需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。
2025年下半年仍是关税的数据验证期。在关税的通胀效应是“一次性”的基准假设下，失业率上行风险或在美联储政策平衡中处于主导地位——失业率向上偏离4.2%是美联储保持宽松倾向的充分条件。当前，美国劳动力市场处于供求双弱背景下的“弱平衡”状态，多项指标均显示，就业仍处于“周期性”降温阶段，供求关系趋于“松弛化”，失业率易上难下。关税验证期内，我们的基准场景是（主观概率70%）：失业率升至4.4-4.5%区间，年内降息2次；两个风险场景是：（1）如果失业率保持在4.3%以内，美联储或仅降息1次（9月），主观概率10%；（2）如果失业率升至4.6%及以上，美联储或降息3次（或2次，某次降息50bp），主观概率20%。
滞胀风险的“天平”处于动态平衡之中，任何一次降息预期都要“留有余地”。9月首次降息一直是我们的基准假设，但市场显然高估了9月降息的概率。即使降息落地，对资产的含义仍取决于降息的场景：三季度，通胀反弹的确定性仍高于失业率上行的确定性。如果8月失业率维持在4.2-4.3%低位，通胀仅仅弱反弹，降息的必要性并不高。反之，通胀如果超预期反弹，美联储甚至可能不降息。如果美联储在这种“非必要性”的条件下降息，12月降息的概率或阶段性下降，美债期限溢价和美元指数的中枢或降上行。最终，由于四季度美国经济仍将延续放缓，年内两次降息仍是基准假设（不排除连续两次降息的可能性）。
美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为：通胀保持粘性（保持高位或下行斜率不及预期）、经济企稳、修复，失业率下行。在此背景下，降息交易或面临反复。值得强调的是，2018年2月鲍威尔接任美联储主席后“鹰派加息”的背景是：（1）整体PCE同比持续上行，直到2018年7月达到2.34%高点；（2）失业率突破4%之后仍延续下行趋势；（3）2017年《减税与就业法案》（TCJA）法案提振了2018年的经济；（4）2018年3月美国对中国301关税强化了通胀预期。
一方面，与2018年关税1.0不同，关税2.0的通胀效应或更加“平滑”，通胀的高点或有所“后置”：（1）2025年，美国关税税率的上行幅度远超2018年。截止到6月，美国动态有效关税税率已经升至7.9%左右，较2024年累计上行约5.5个百分点，而2018年和2019年仅上行0.5和1个百分点。按照2024年商品权重和当前关税税率（截止到8月23日）计算，美国进口商品的加权平均税率约为18.3%。所以，关税税率仍在上行过程中；（2）2022年以来，美国通胀持续上行，叠加年初以来的消费放缓，企业转嫁成本的能力有所下降，但用盈利消化关税成本或只是“暂时的”。未来一段时间内，（不同比例地）转嫁成本仍是绝大多数企业的选择。
另一方面，在降息落地、金融条件持续宽松、财政脉冲和私人部门需求回补共振的背景下，我们对2026年的美国经济持乐观看法。关税对增长的负冲击也是“一次性”的。2026年，在关税不确定性下降和对等关税+232关税壁垒的“保护”下，叠加降息落地、金融条件改善、《大而美法案》中新增减税条款的生效，美国企业资本开支意愿有望企稳反弹，制造业PMI有望转向高景气区间。
所以，我们一方面对2025年降息2次持谨慎乐观立场，但对2026年降息3次持不同看法。当前或已经是未来一段时间内降息交易“最乐观的时刻”。如果后续美联储降息的宏观场景不改变经济“软着陆”的基准假设，则需关注美债期限溢价和美元指数上行风险，情形或类似于2024年9月降息50bp之后。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
THE END]article_adlist--> +报告信息]article_adlist-->
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《 “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲》
证券分析师：
赵 伟申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
赵 宇 高级宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
李欣越 高级宏观分析师
联系人：陈达飞
发布日期：2025.08.24
]article_adlist-->
本订阅号推送信息不构成对投资者的任何投资建议或承诺，不代表任何推荐或观点。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅依据该等信息做出投资决策。申万宏源证券有限公司力求本订阅号的信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失或法律纠纷承担任何责任。本订阅号内容如有变动，恕不另行通知。本订阅号内容的版权归申万宏源证券有限公司所有。未经许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
]article_adlist-->
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
责任编辑：石秀珍 SF183杭州在线配资
旺源配资提示：文章来自网络，不代表本站观点。
相关文章
沪深京指数
热点资讯